来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zu硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子ì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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