《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提(tí)供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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