来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子)创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的(de)数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子