文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些>

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定(dìng)的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市(s四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些hì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。