核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟20梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市20年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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