文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程t>

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程