文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶trong>▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒ李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶u)所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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