核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预regretted用法及例句，regret的用法和例句期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势regretted用法及例句，regret的用法和例句将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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