“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c)信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cqù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计(jì)，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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