核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于(yú)激(jī)活居民部门(mén)获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗strong>

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。