文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心