核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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