来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的(de)融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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