平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下iphone12换电池多少钱调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shiphone12换电池多少钱ēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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