核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗体维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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