文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态(t作家许地山简介，许地山简介资料ài)度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(ré作家许地山简介，许地山简介资料ng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

作家许地山简介，许地山简介资料　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 作家许地山简介，许地山简介资料