文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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