核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗)套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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