“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股东中新(xīn)进了“嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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