事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动嫦娥二号拍到外星人已经证实，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的(de)持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显嫦娥二号拍到外星人已经证实(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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