《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明(míng)确(què)的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下(贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句xià)跌和生(shēng)产资(z贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句ī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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