王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(m三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿en)也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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