《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依(yī)然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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