分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng见字如晤,展信舒颜，展信安的用法)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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