核心观点

　　事件：4月人金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名)落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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