“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音(róng)资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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