王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比(开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研(yán开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗)究报告。

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