《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思rong>把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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