平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)东莞属于几线城市>

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期东莞属于几线城市贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū东莞属于几线城市)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。