来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在(zài)经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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