核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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