平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到女生工资多少算正常，女生工资多少算正常弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、女生工资多少算正常，女生工资多少算正常提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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