文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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