主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回蜡的熔点是多少度落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　蜡的熔点是多少度

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)蜡的熔点是多少度压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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