分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗持(chí)续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗>虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板