《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合夷洲今是何地，夷洲是哪里(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的夷洲今是何地，夷洲是哪里(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前(qi夷洲今是何地，夷洲是哪里án)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 夷洲今是何地，夷洲是哪里