分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年(nián)可(kě)能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期。

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