每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。张学良多高，少帅张学良多高p>

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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