平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金回落眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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