文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xià黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先n)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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