核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从1春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句0Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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