平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思trong>， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及(华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思)规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。