摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓rong>4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。