摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(20分米等于多少米 20分米等于多少厘米cún)款活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政收(20分米等于多少米 20分米等于多少厘米shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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