平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(不尽人意是什么意思jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平不尽人意是什么意思g>，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。