核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读净融(róng)资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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