“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(niánword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅)期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅ǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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