分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初(chū)居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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