摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察(ch夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物á)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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