文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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